2014年，貴金屬市場可以用兩個詞來形容：猜測，下跌。自2013年下半年以來，市場一直就在猜測美聯儲的貨幣政策，事實上也正是這種猜測導致了黃金和白銀價格的下跌。2014年下半年，黃金和白銀的價格已經下跌到了和礦產成本差不多的水平，在一些公開報道當中，我們看到，一些分析人士認為黃金的價格已經下跌到了一些大型黃金礦產商的生產成本之下——實際上在中國證券市場2014年上半年的半年報中我們可以看到，多數中國的黃金礦產商財務報表顯示的黃金的經營成本在250元/克的水平之上，到2014年年底的時候，黃金的價格已經低于這個水平了。我們有理由相信，如果我們預期2015年黃金和白銀價格繼續下跌的話，那些貴金屬的生產商們一定會對這樣一份報告嗤之以鼻，但是，作為一種金融資產，黃金和白銀的價格并不以貴金屬生產商的意志而發生轉移。
　　
貨幣政策的不均衡引起的美元變化將會繼續打壓貴金屬價格
　　
高盛集團在第三季度的營業收入和凈利潤
　　
2013年以來，全球金融市場一直在不停的猜測美國的貨幣政策。我們認為這種為此了兩年的猜測基于兩個原因：其一是一旦美元加息，其所產生的信貸邊際成本會使得整個美元市場的信貸環境惡化，甚至于會出現短期流動性缺乏，跨國金融機構需要提前做好準備；另一個原因則是息差套利交易的參與者們在利率環境將要發生變化的時候會采取一系列的措施以應對雙邊、多邊利率環境的變化，這些措施包括調整貨幣現金頭寸的大??；調整不同國家的政府債券的頭寸的大小；為債券和貨幣頭寸制定新的避險策略，增加或減少利率期貨、貨幣期貨的數量等等。正是跨國金融機構面臨著這些困難，因此他們會利用一切資源來保障其自身利潤。圖一顯示的是全球最大的跨國金融機構高盛集團(GoldmanSachs)自2011年以來每年第三季度(一般來說這是美國公司的財政年度末期，因此有更多的財務報表的合并)的營收情況和利潤情況，不難看出，2012年和2013年高盛集團的營收情況有很大差異，但是其利潤卻差不多，而2014年第三季度高盛集團的營業收入和2012年差不多，但是利潤卻出現了近50%的增長，毫無疑問，自2013年末開始的美聯儲消減QE規模不僅沒有給高盛集團帶來困難，相反，高盛在2014年三季度的利潤還出現了大幅上漲，我們無法詳細闡述高盛是如何賺錢的，但是我們從這個例子不難看出，高盛集團在2013年和2014年里盈利能力大幅上升，從高盛的財務報告總我們不難看出，在2013年和2014年高盛的海外收益和美國本土收益都有增長，并且這些增長大多來源于貨幣市場——美聯儲貨幣政策的變化使得息差套利得以創造更多的收益。
　　
當前主要國家基準利率
　　
在10年前，息差交易在全球金融市場盛行，特別是美元和其他主要經濟體的息差較大，給金融市場帶來了豐厚的利潤，至少我們可以在圖二中看到美元兌歐元、英鎊、日元在2009年前后息差出現了巨大的變化，2009年以后，息差幾乎沒有了。2009年以后，全球減息的風潮使得這種利差交易的利潤空間大幅收縮，債券、貨幣市場的利潤大幅減少，這導致了其他資產受到追捧，黃金、白銀便是其中之一。但是到了2014年，這種情況發生了新的變化，“美聯儲在未來將會加息”這一觀點正在向事實逼近，息差套利的空間也會出現，至少，在過去一年里，美元-日元、美元-歐元之間沒有什么息差可以利用，然而當美元加息的時候，新出現的息差將會使得息差套利交易成為大型金融機構盈利的主要途徑。
　　
美國聯邦政府債券收益率
　　
我們在這里花費大量篇幅來討論利差因素的主要目的是為了向大家闡述這樣一個事實：在全球金融市場當中，黃金和白銀并不是最主要的產品，債券、貨幣、股票才是主流，在過去幾年里，當債券、貨幣、股票市場出現問題時，黃金和白銀不得不成為了“替代品”?；仡?011年~2014年這四年的全球金融市場，我們會發現，2011年全球債券市場幾乎崩潰，歐洲有主權債務危機(從2009年末就開始了)，美國有主權債務違約危機，也正是在2011年，黃金和白銀創下了歷史高點。2011年10月之后，美國開始實施長短期債券互換操作(即扭轉操作，美聯儲將會拋售短期債券買進長期債券，其目的在于平滑收益率曲線，以促進資本流入和強化美元地位)，這使得美國的長期債券債券收益率逐步穩定。2012年可以說是全球債券市場分化最嚴重的一年，由于主權債務違約造成的危機使得歐洲的債券市場幾近崩潰，而美國的債券市場到了2012年二季度末已經徹底穩定了下來，到了2013年，隨著美聯儲資產購買計劃的實施(所謂的QE3，實際上QE3是扭轉操作和債券購買計劃同時實施)美國長期政府債券(10年期政府債券)的收益率也開始上升(如圖三所示)，實際上，這是一個信號，那就是美國的債券市場已經穩定下來了。
　　
我們之前說過，金融危機爆發后，債券市場的混亂局面是導致貴金屬成為全球金融市場熱捧對象的主要因素，一旦債券市場恢復了，那么貴金屬的作用必然下降，這恐怕是2014年貴金屬價格下跌的主要因素，這也會成為2015年貴金屬價格下行的主要因素之一：
　　
首先，美國的債券市場已經徹底恢復，從美聯儲結束資產購買計劃(QE)和長短債互換計劃(扭轉操作)這一舉措就不難看出來。這意味著過去5年來，全球金融市場中的信貸中介物，正在回歸到最受歡迎的美國政府債券，在2009年~2012年期間，我們一直相信，如果要在全球金融市場當中找一個信用最好的信貸融資中介物的話，黃金和白銀無疑是最好的資產——當然可能會有些人會加上石油——然而當美國政府債券的信用恢復了以后(這里需要特別聲明一下，美國政府白宮、美國財政部以及美聯儲在經濟學上是三個相對獨立的機構，并沒有從屬關系)，相對而言，美國政府債券將會更加受到歡迎。
　　
其次，2010年~2011年貴金屬價格瘋漲的起因是歐洲的主權債務危機，這一危機使得美國政府債券的違約顯得十分的突出，但是實際上美國在過去40年里曾多次出現過政府停擺的事件，而每次政府停擺都意味著美國的短期債券會技術性違約，美國的政府結構決定了這種事情是一件不可避免的事情，但是美國國債從未出現過不能償付的問題，只是會出現技術性違約而已，毫無疑問，2011年7、8月份的那次技術性違約被夸大了。盡管從2014年中期選舉的結果來看，2015年美國政府(白宮)仍會出現預算未能獲得批準——政府停擺——債券技術性違約的問題，但是這并不意味著市場會拋棄美國債券而選用黃金和白銀，畢竟，美國政府債券的信用是由非經濟因素來保障的。
　　
第三，則是歐洲債券市場的恢復，經過兩年的調整和恢復，歐洲債券市場在2014年下半年進入了恢復期，這意味著全球金融市場的選擇更多了，黃金和白銀作為跨國金融機構融資信貸的介質的優勢地位將會在2015年徹底喪失，畢竟相對而言債券的流動性會更好。
　　
全球三大股市的走勢
　　
當然，僅僅是債券市場的復蘇還不至于讓黃金市場徹底崩潰，真正導致黃金和白銀市場瀕臨崩潰的主導因素還是美元的升值。事實上過去幾年的經驗表明，流動性缺乏是美元升值的最主要因素，如2008年下半年美元啟動的那一輪強勁的上升趨勢，延續了將近一年。但是自2014年下半年開始的這一輪美元的升值并不是流動性缺乏引起的，而是由于美元資產的吸引力大幅上升引起的。盡管我們對全球主要股市的考察顯示德國股市和日本股市在這幾年里的走勢也很不錯，但是總的來看，美國股市還是略占優勢的。實際上寬松的貨幣政策總能讓股市獲益，不過，我們必須認識到一點，無論哪個國家的股市上漲，都會影響到這個國家居民對貴金屬資產需求的減少。當然，這里以美國股市上漲對貴金屬市場的影響最為嚴重——這是因為股市上漲會導致本幣需求上升，從而導致貨幣升值。特別是在當前全球利率水平接近，沒有什么利率套利空間的環境下，進一步減息會極大刺激股市的上漲，貨幣也會隨之升值，中國的股市和人民幣匯率在2014年11月月底到12月初時的變化最能說明這一點，盡管減息了，但是人民幣兌美元的匯率卻在減息之后出現了上漲的走勢。
　　
在搞清楚了債市和股市的復蘇都會影響到貴金屬價格走勢之后，我們還有強調一點，那就是在2015年，最有可能導致貴金屬價格大幅波動的因素，應該十分肯定的說是利率因素，特別是歐洲和美國的利率變化。需要指出的是，中國人民幣利率的變化也會影響到貴金屬價格，減息所導致的股市上揚會打壓貴金屬價格，但是由于人民幣并非全球貨幣資產，因此，無論人民幣利率如何變化，其對于全球利率套利交易的影響不大，不會引起美元需求的變化。我們在這里強調美元和歐元的利率變化對貴金屬價格的影響主要是因為歐元兌美元的匯率的變化會極大影響到美元幣值，在美元指數的成分中，歐元的比重占到了一半，因此，在2015年，美元和歐元誰先加息將會是黃金白銀價格走勢的重中之重。從歷史上看，一般是歐元先加息，歐洲央行的最主要力量德國央行，其古板而嚴格的貨幣政策絕不會讓歐元區的通脹因利率因素而出現上行風險。那么，從當前能源和糧食的價格走勢來看，一旦全球進入通脹加息趨勢的話，歐元區將會在2015年二、三季度的時候加息，而美聯儲，由于其關注的是“核心通脹”(2011年時美聯儲的言論，由于美聯儲主席更換了，因此這也只能作為一個參考)，那么其加息的時間點可能在2015年四季度，這個時間差，將會導致短期內美元貶值，這將會推升貴金屬的價格，這種情況有點類似與2000年~2001年的情況，當然更像是2011年初的情況。換一個角度來看，如果2004年末~2005末時的情況，美元先加息，并且美元的利率水平都已經上升了一倍了，歐元才反映過來開始加息，那么貴金屬的價格再度出現20%以上的短線回調恐怕是不可避免的。實際上，正是這種情況導致了黃金的價格自2004年12月~2005年8月一直在盤整。
　　
實際上，市場對未來主要經濟體可能發生的貨幣政策變化仍在揣測當中，美聯儲仍然沒有去掉“在相當長時間里為此較低利率水平”的言辭，歐盟官員對未來的經濟前景依然抱悲觀的態度，歐洲央行行長德拉基認為購債計劃將會持續至少兩年，這也意味著歐洲央行采取加息措施很有可能是在美國之后。而日本的狀況更加不容樂觀，盡管日本央行制定了通脹目標，但是從過去20年來的情況來看，這一目標幾乎就是一個“理想”，同時，嚴峻的經濟形勢使得中國央行在2014年11月月末采取了減息措施，這表明亞太地區國家的經濟也正在受到沖擊。無疑，目前“經濟狀況最好的國家”是美國，無論是從就業狀況來看，還是從消費狀況來看，美國都是當之無愧的“恢復的最快”，美元也應當是升值的先鋒，多數市場分析人士都認為，貨幣政策發生本質改變(即加息)最早的國家也會是美國。不過，利率變化的根本在于通脹和就業，在這兩個指標未“達標”前，想必美聯儲不會那么早作出加息的舉動。
　　
我們不能否認，市場參與人士的“猜測”有操縱市場(言論)的嫌疑，但是真實的情況表明，美國的經濟復蘇要遠好于其他國家和地區。不過，經濟的發展不僅僅是GDP增長和就業人數，長遠來看，美聯儲看中的是美國的消費、就業和通脹，同時美國的產能利用率也并不是很高，局部的樂觀景象，并不能促使美聯儲實施加息的措施，從美國的各方面數據來看，按照當前的這種樂觀的數據的趨勢走下去的話，至少到2015年5、6月份之前，美國的經濟數據還達不到歷史平均水平，這也意味著美聯儲不會那么早加息。
　　
通脹環境將會導致貴金屬價格發生變化
　　
多數對黃金和白銀的宣傳當中，通脹都是必須要提及的事情，不過在金融危機之后，通脹問題僅僅在2011年初被廣大分析人士提及，在此之后，貴金屬市場很少有人提及通脹的事情，這主要是貴金屬在這幾年里主要表現在流動性上，而不是表現在抵御通脹上。
　　
美國通脹率和黃金價格的對比
　　
其實從過去10年來黃金和美國通脹率的對比來看美國的通脹對于黃金的價格還是有相當的影響力的，特別是在通脹水平較高的時候，特別是在2007~2008年和2011年的時候(如圖五所示)，當美國開始出現通縮的時候(即通脹率小于0)貴金屬價格的下跌并不是十分嚴重，實際上2009年黃金價格維持了上升的勢頭，不過，在2012年中期至今的這段時間里，盡管美國的通脹水平穩定在了較低水平，但是黃金的價格下跌卻非常迅速，特別是在2013年初的時候，盡管美國的通脹率和2012年下半年大體持平，但是黃金的價格卻下降很快。我們認為，造成這種現象的原因并不在于貴金屬市場本身，而在于外部——股市和債券市場的復蘇是導致貴金屬價格下跌的主要原因，不過，一些分析人士的擔憂也正是在這里。
　　
美國通脹率和聯邦基金利率
　　
這種擔憂源自于貨幣政策引發的通脹風險。在很多檢討2008年金融危機的文章中我們都可以看到分析人士和經濟學家在指責格林斯潘和美聯儲在危機前的貨幣政策。受到互聯網泡沫崩潰和“9.11事件”的影響(實際上在此期間真正導致美國股市險些崩潰的原因還有“安然危機”，這是一場由于上市公司做假賬引發的信用危機)美聯儲自2001年開始減息，并且自2003年6月到2004年5月間維持低水平利率，使得美國的實際利率水平(基準利率-通脹率)一直處于負值，實際上當時美國出現實際利率為負值的情況是從2002年10月開始到2005年5月結束的。在許多檢討2008年金融危機的分析文章中我們都可以看到這一長達31個月的負利率水平導致了美國自2004年~2007年美國信貸過渡，最終導致了次貸危機和全球金融危機的爆發。我們注意到，美聯儲在當時實施低利率政策(西方學者一般認為2%是通脹的警戒線水平，基準利率低于2%則被認為是低水平利率)的時間長達36個月(2001年12月~2004年11月).30多個月的低利率政策和負利率水平在2010年美國國會“金融危機調查委員會”舉行的聽證會上備受指責。理論界認為，美聯儲在2003年~2004年間的超低水平利率導致了后來的全球通脹和次貸危機。然而我們現在面臨的情況比次貸危機之前更加嚴重，如果說在此之前的12個月的超低水平利率導致了長達5年的信貸膨脹的話，那么自2009年至今的6年時間里，美聯儲的利率水平一直維持在0~0.25%的水平，這一長達72個月的超低水平利率其帶來的后果可能是空前的。盡管美國的通脹率在過去6年里并沒有出現2004年~2007年那樣的瘋漲，并且在多數時間里維持在警戒水平2%之下(如圖六)，但是長期的低利率水平所制造的信貸擴張和市場投機為今后的經濟發展留下了隱患。
　　
全球主要經濟體平均通脹水平，經合組織34國
　　
盡管目前并沒有證據顯示美聯儲的超低水平利率會造成不可估量的后果，但是不要忘記，在2003年~2004年美國實施超低水平利率的時候全球其他國家的利率水平并不低，當時，全球主要經濟體除日本外，其他國家的基準利率水平都維持在2%以上(如圖二)，也就是說，在2003年~2004年期間，全世界其他國家的通脹水平依舊處于可控狀態(如圖七)，至少多數國家的實際利率水平還是正值，然而現在，西方發達國家的利率水平基本上都處于歷史最低點，實際利率水平基本上都處于負利率狀態，并且，這種現象已經維持了“相當長”的時間。這意味著，2007年~2008年期間的全球通脹高峰在將來勢必會成為現實。實際上，發達國家在實施了低利率水平之后，其通脹水平在2011年的時候曾一度出現過超越警戒水平(通脹率為2%)的情況，但是隨著美聯儲貨幣政策的改變(美聯儲在2011年9月之后實施了扭轉操作，這一操作一直持續到2014年10月)，發達國家的通脹狀況有所緩解，并且，在2012年~2014年這幾年里，發達國家通脹水平一直都維持在一個相對穩定的水平上。在2014年下半年國際權威分析機構和包括各國央行在內的大型國際組織的諸多出版物中對當時通脹預期和論述基本上都維持了這樣一個觀點：原油和食品價格的下滑是當前全球通脹水平穩定的基礎，同時，需求的放緩以及失業率的高企阻礙了消費的增長，這使得消費物價停滯不前，由于上述原因所造成的通脹下行風險正在聚集，各國(各地區)央行應當盡力避免通縮狀況的出現。理論界認為，一定的通脹有助于經濟的發展，一般來說通脹率維持在1.6%~2.2%之間是發達國家樂于見到的，發展中國家的通脹可以高一些，維持在4%~6%是可以接受的。2014年全球通脹并未出現因利率因素導致的上行風險，相反還出現了下行的風險。如果我們注意觀察的話，我們會發現，通脹的長期穩定并不常見，2013年以來發達國家的通脹維持在一個相對穩定的水平的根本原因在于需求匱乏(當然，財政體制改革對此也有一定的影響)，因此，當前低利率環境下的通脹穩定隱含著巨大的風險。
　　
2014年下半年許多大型經濟體都經歷了通脹下跌的局面，這主要反映了能源價格走低的情況。在OECD成員國中，10月份能源價格同比下跌了0.3%，9月份同比下跌了0.1%。盡管需求疲軟，但歐佩克(OPEC)在2014年11月決定維持產量目標不變，此后油價開始繼續下跌，這可能會令通脹率進一步下降。全球最主要的消費品糧食價格和能源價格的下滑使得當前通脹水平出現下行趨勢，隨之而來的，將會有兩個方面的經濟狀況圖景：
　　
一是全球央行體系會實施更加寬松的貨幣政策。我們有理由認為，在2014年10月的美聯儲議息會議會后聲明中的“在相當長一段時間內”將關鍵的短期利率維持在超低水平“的言辭正是針對當前這種”通縮局面的，這也意味著在未來一段時間里，寬松甚至于更加寬松的貨幣政策將會是全球金融市場的額主流，同時也意味著信貸擴張和貨幣擴張將會繼續。
　　
全球糧食價格指數和能源價格
　　
另一個方面則是未來某一個時刻通脹率出現大幅上升的趨勢，也就是所謂的“翹尾效應”。如果我們考察全球商品價格走勢，特別是價格變化較為激烈的能源和食品價格的話，我們會發現，當能源和食品價格出現大幅下跌之后，當能源和食品價格回歸的時候，通脹將會隨之快速上升。2008年金融危機全面爆發之前，全球商品價格大幅下挫，這導致了2009年全球通脹水平都處于較低水平，同時，全球各國(各地區)央行的寬松貨幣政策促進了經濟的發展，隨著需求的回升，能源和食品的價格在2009年、2010年都處于上升狀態，最終的結果是全球通脹在2010年末~2011上半年這段時間里快速上漲，以至于歐洲央行不得不采取加息措施以抑制通脹的上行(盡管后來歐洲央行又采取了減息措施).
　　
暫且不論貴金屬能否規避通脹風險，單就當前全球央行體系所實施的貨幣政策而言，寬松的貨幣政策勢必給市場帶來更多的資金，盡管這些資金不大可能盡數流向貴金屬市場(更多的是流向股市和債券市場甚至于房地產市場)，但是，這些資金可以避免貴金屬價格的進一步下跌。同時，全球通脹形勢應該說已經走到了一個不得不回頭的地方，畢竟，從目前來看，只有美國的經濟算是走出了金融危機的陰影，而其他國家，甚至于包括中國在內都存在著或多或少的經濟下行的風險，在這種情況下，通縮將會成為經濟復蘇的大敵，因此，經濟政策的決策層將會采取一些刺激性措施以推動通脹的上升，這勢必會刺激貴金屬價格的上升。
　　
事實上貴金屬抵御通脹風險的能力并沒有我們想象中的那么強，這主要是因為貴金屬的貨幣屬性已經逐漸消失，盡管通脹高企是貴金屬的價格也會上漲，但是從某種意義上講這是一種隨波逐流的形態，并不是預防而是事后規避。因此，大宗商品市場的價格波動才是貴金屬價格波動的主要因素，我們無法切實了解所有大宗商品價格的波動，但是從全球通脹的走勢、全球食品價格的走勢以及原油價格走勢上還是可以看出一些端倪的。
　　
由于目前除美國外的全球主要經濟體在2014年底開始都采取了較為寬松的貨幣政策，因此在短期內通脹下行風險會受到抑制，并且2014年底到2015年初這一階段的通脹會小幅上升，這將推動貴金屬價格小幅上升，但是在2015年上半年由于能源價格較2014年偏低，因此，通脹的上行趨勢不會十分明顯，貴金屬價格也不會大幅上漲。2015年中期，在全球通脹、特別是歐元區通脹達到2%左右的時候，大宗商品的價格會出現快速上漲，在央行系統預防性加息之前的這段時間里(一般來說是連續2個月以上通脹率維持在2.5%以上并且持續向上)貴金屬價格會出現較大幅度的上漲。
　　
周邊市場對貴金屬的影響
　　
貴金屬市場在2010年~2011年這段時間里受到了全球投資者的熱捧，但是隨著債券市場的穩定，貴金屬價格開始下跌。全球金融市場大體分為四部分，貨幣市場，債券市場，股票市場和商品市場。
　　
匯率市場對貴金屬價格的影響
　　
貨幣市場不必說，以美元為主體，相應的，我們也知道，當美元上漲時貴金屬價格會下跌(在全球流動性極度緊縮的時候，美元和貴金屬的價格會出現同漲同跌的情況)，這里需要特別說明的是歐元和發展中國家貨幣，特別是俄羅斯盧布和南非蘭特。這兩個國家一個是目前已知的儲備黃金購買量最大的國家，另一個則是最重要的產金國。在這里之所以不討論人民幣匯率對貴金屬市場的影響主要是因為人民幣還不是完全的自由浮動匯率，并且其供需市場對匯率的波動影響不大。在2014年，黃金價格下跌的一個主要原因是黃金的開采成本，這個因素很少有人提及，多數分析人士提及黃金礦產成本時往往強調黃金礦產商的資金成本(即黃金從礦石到交易所的成本價)為800或1100美元每盎司，但是，這些數據都來源于加拿大和美國黃金礦產上市公司的財務報告，而北美地區黃金的礦產總量只能屈居中國、南非、俄羅斯和澳大利亞之后。真正影響到全球黃金價格的主要是南非金礦和澳大利亞金礦，中國和俄羅斯金礦的黃金產出大多數在國內消化，同時中國和俄羅斯都是黃金進口國，其匯率對全球黃金市場價格的影響不大。
　　
　　南非蘭特匯率波動和黃金的關系
　　
　　過去有一種理論認為南非蘭特的升值是2002~2005年和2009~2010年黃金價格上漲的主要因素之一，這是因為，作為全球最大的黃金出口國(當時也是全球最大的黃金生產國)，南非蘭特的大幅升值導致了貴金屬的進口成本大幅上升，2002年~2005年，南非蘭特升值了100%，即使是當地黃金生產成本不上漲，倫敦金銀交易場(LBMA)所獲得的南非黃金的到岸價也會因為匯率的因素上漲，2002年初~2005年底這段時間里黃金的價格上漲了差不多100%，這剛剛好是南非蘭特升值的幅度。2009年初~2011年中期這段時間里，南非蘭特兌美元的匯率上漲了50%，這也帶動了黃金價格的上漲(如圖九)。不過，2012年以后，南非蘭特大幅貶值，過去兩年多時間里，美元兌南非蘭特的匯率從2011年6月的6.70最高上升到2014年9月的11.29，貶值了68%。生產成本的下降勢必會導致價格的下降，這個道理非常簡單。同樣的道理，在2011年中期至今，另一個黃金出口大國的澳大利亞的貨幣澳大利亞元兌美元的匯率下跌了34%。在市場不時有人宣稱黃金的生產成本在1000美元/盎司的時候，可能很多人都忘記了這個生產成本是誰的生產成本？本幣是什么？以這種價格生產的黃金有多少流入到全球市場當中去了？毫無疑問，黃金出口國的成本才是決定貴金屬價格的關鍵。
　
　　金融危機期間印度盧比和巴西雷亞爾大幅貶值
　　
　　由于南非近年來經濟增長放緩，在金磚國家(中國、印度、俄羅斯、巴西、南非)中南非的經濟增長最慢，因此南非蘭特的貶值無法避免，但是隨著金磚國家之間的進一步緊密合作，特別是2014年7月成立的金磚國家開放銀行將會在未來對穩定匯率起到積極作用。(事實上，成立金磚國家開放銀行是不得已而為之的事情，在金融危機期間，有很長一段時間巴西都有“提款機”的雅稱，而印度則飽受來自歐洲的資本沖擊，2012年至今巴西雷亞爾貶值了60%，印度盧比最多時貶值了50%(如圖十)，匯率的不穩定嚴重影響了經濟的發展。)南非總統祖瑪在2014年9月和12月分別訪問了俄羅斯和中國，并且與俄羅斯和中國簽訂了一系列旨在加強合作和促進經濟發展的協議，其目的是為了避免南非經濟進一步崩潰，以及避免出現巴西和印度那樣的匯率幾近崩潰的情況。實際上2014年7月成立的金磚國家開發銀行以及隨后發布的《福塔萊薩宣言》已經明確顯示出了金磚國家(這五個國家包括了全世界最大的兩個黃金生產國和全球黃金需求量最多的三個國家)在穩定匯率和反對發達國家控制全球經濟的態度。一個新的國際金融機構的建立意味著更為廣泛的參與度，反應出當前世界的問題，引入了新的金融工具和治理模式，也讓人意識到舊有治理系統的缺陷。金磚國家開發銀行的建立對現有國際金融機構而言，并不是一種競爭，它的建立有助于激勵現存的金融機構進行改革。諾貝爾經濟學獎得主，前世界銀行首席經濟學家約瑟夫·斯蒂格利茨(JosephStiglitz)在接受采訪時曾經指出：“金磚國家開發銀行的建立反映了全球經濟和政治力量的轉變，這背后隱含的意義是，與發達國家在1945年(即世界銀行和國際貨幣基金組織建立的年份)相比，如今的金磚國家要富裕許多。我們處在一個不同的世界，但舊有的機構卻并沒有與時俱進。G20曾提出修訂IMF和世界銀行自1944年延續至今的治理模式，并對此達成協議，雖然期間確實做出部分修改，但是美國國會拒絕遵從這一協議。美國有關當局沒能順應最基本的認知，即在21世紀的今天，決定這些機構領導人的標準應以功績決定，而不單純因為你是美國人。金磚國家開發銀行這一新機構反映了全球治理權的不對等與民主的缺陷，同時標志著人們開始重新思考全球治理的模式。”(實際上國際貨幣基金(IMF)在2014年承認，當前歐洲經濟復蘇緩慢與其倡導的歐元區國家財政體制改革有很大關系。貌似在2000年亞洲金融危機之后IMF也有類似的言論，事實上那一次IMF的政策飽受抨擊。)我們認為，在經歷了2013~2014年的增長放緩之后，2015年南非的經濟將會維持較好的增長，發達國家需求的上升會帶動南非經濟的增長，其匯率將會重拾漲勢，這將推動貴金屬價格的上漲。
　　
　　2014年下半年俄羅斯盧布大幅貶值
　　
　　不過發展中國家匯率的波動不僅僅在于黃金的成本方面，更多的在于發展中國家對于黃金儲備的應用上。特別是進入2015年以后我們應當提防俄羅斯拋售黃金儲備以穩定其匯率。2014年下半年俄羅斯盧比突然大幅貶值較年初貶值了40%，較2013年初俄羅斯盧布已經貶值了超過60%(如圖十一)，這對俄國經濟產生了巨大的沖擊，一些分析人士認為，2014年俄羅斯經濟將會出現負增長。俄羅斯總統普京在2014年12月4日發表的國情咨文中承認俄經濟面臨困境，宣布將采取多項政策支持國家經濟渡過難關，俄羅斯將動用國家主權財富基金充實國內銀行資本金，進而向實體經濟“輸血”。這一信息十分敏感，根據俄羅斯央行網站公布的資料，截止2014年10月俄羅斯官方儲備資產為4188億美元，包括外匯儲備3606億美元和黃金儲備450億美元，而世界黃金協會公布的統計資料現實截止2014年10月份，俄羅斯的黃金儲備達到了1150噸，占外匯儲備的9.9%。一些分析人士認為，俄羅斯在“為一場貨幣戰爭儲備彈藥”，因此，俄羅斯會繼續增加黃金儲備，但是他們忘記了，“彈藥”是用來消耗的，不時用來囤積的。因此，隨著國際形勢的變化，一旦西方國家對俄羅斯的制裁力度加大，為了保障俄羅斯匯率的穩定和經濟的增長，俄國政府很有可能采取拋售外匯儲備和黃金儲備的方法來維持央行的支付能力，從俄羅斯央行網站公布的數據來看，截止2014年11月月份，俄羅斯官方儲備較2013年年底減少了900億美元，盡管其黃金儲備有所增加，但是一旦其外匯儲備中的貨幣儲備減少量達到一定程度的時候，我們不排除俄羅斯政府動用黃金儲備來穩定局勢。這將是2015年黃金價格走勢最大的變數。
　　
　　證券市場和債券市場
　　
　　在2014年12月初，全球金融市場發生了一件有意思的事情，中國股市因受到中國人民銀行減息的影響出現大幅上漲，并且在11個交易日里上漲了超過20%，不過在12月9日下午，受到多方面因素的影響，中國股市大幅下挫，兩個小時里跌幅超過5%，在中國股市收盤后黃金和白銀市場出現了大幅飆升的情況，白銀價格在整個歐洲和美洲市場上漲了5%，黃金最多時上漲了3%。盡管這是一個個別現象，但是我們需要指出的是由于過去一段時間里歐美股市的上漲吸引了大量的資金，貴金屬市場一直處于資金缺乏的狀態中。
　　
　　美國期貨市場貴金屬交易量
　　
　　這種資金缺乏主要體現在規模上，2013年~2014年美國期貨市場黃金未平倉期貨合約一直保持在40萬手左右，白銀期貨未平倉合約倒是在2014年一直維持上升趨勢(如圖十二)，但是由于白銀期貨合約價值低，而且交投較少，一般我們很少計算白銀期貨的規模。如果僅僅從數量上來看的話，黃金和白銀期貨的交易量和金融危機全面爆發前差不多，白銀的持倉量似乎還更大一些，但是我們必須認識到，相比2007年以前美國的貨幣供應量(流通中貨幣M1)增加了1倍以上，這些資金大部分流向了股市。
　
　　美國股市持續6年上漲的背后
　　
　　美國股市已經上漲了6年，這是美國股市自互聯網泡沫崩潰一來持續時間最長的一次上漲，寬松的貨幣環境給股市上漲創造了機會，一旦出現貨幣緊縮政策，那么股市將會遭遇暴風雨般的打擊，在2010年初和2011年下半年美國股市的下跌回調正是這一因素造成的?；仡櫧鹑谖C爆發后美國的貨幣政策，第一輪定量寬松貨幣政策在2010年6月結束，在結束前，股市出現了下跌，但是隨著QE2的實施，盡管經濟依然不景氣，但那時股市仍然維持了上漲，在2011年6月份之后，由于QE2已經結束，美國股市再次下跌，當美聯儲宣布扭轉操作之后，盡管其為市場提供的資金有限(長短債息差會回流到市場當中)，但是股市重新開始了上漲的勢頭，其后，由于扭轉操作一直伴隨著美聯儲的貨幣政策，由于扭轉操作的目的和其造成的最終結果是穩定債券市場，因此，我們看到自2011年10月份以后，美國股市上漲的勢頭就不曾停下來過。其實，不論是扭轉操作還是2012年底開始實施的所謂QE3其受到扭轉操作具體方式的影響，美聯儲只是延長了資產負債表的期限，實際釋放的流動性并不多，比起第一、二階段的QE來講少了許多更重要的是美聯儲可以控制市場利率(其實這挺具有諷刺意義的，美國政客經常抨擊其他國家干預市場，而世界上干預市場最頻繁的卻是美聯儲，美聯儲的公開市場操作甚至是例行的行為)。隨著QE3在2014年逐步結束，我們明顯的看到美國的市場利率出現了變化，2013年二季度開始聯邦基金利率就開始從0.15%下滑，到了2014年下半年，聯邦基金利率穩定在了0.09%左右，這期間只要聯邦基金利率不上漲，美國股市就會一直上漲，只要聯邦基金利率一上漲，股市就會回調。由此可見，一旦美國加息，美國股市將會應聲而落，畢竟，美國的寬松貨幣政策的基礎是超低利率，而其所提供的資金，明顯的進入了美國股市。正如末日博士魯比尼所說的那樣，“全球經濟增長和通脹均處低位，貨幣政策寬松。流動性會去哪兒？不會變成真正的債券，也不會進入實體經濟。”這些資金進入了投機市場，因此魯比尼稱
　　
　　2014年11月末到2014年12月初中國股市的那場鬧劇也一樣，人民銀行減息25個基點，相當于調整了7%，以人民銀行公布的數據計算，共計向市場提供了流通中貨幣(M0)4038億，或狹義貨幣供應(M1)2.3萬億，亦或是廣義貨幣(M2)8.39萬億，而人民銀行宣布減息后的2周里(10個交易日)中國滬深股市共成交6.65萬億人民幣，也就是說，人民銀行減息所釋放的流動性在還沒有完全成為現實的時候就已經有近80%流入了股市進行投機，而造成中國股市在12月9日下跌的最主要的因素卻是人民銀行要求自查債券市場，規范帶杠桿機制的交易，其實，這跟股票市場關系并不大，但是，即使是稍微有點緊縮的苗頭，市場就有點繃不住弦了。美國股票市場的情況也是差不多的，也就是說，一旦美聯儲開始加息，受影響最大的不是貴金屬市場，而是美國股市。
　　
　　末日博士魯比尼說資產的泡沫會崩潰，不僅僅是股市，還聯帶有房地產市場和債券市場。而貴金屬市場會不會崩潰呢？有文章說，黃金泡沫已經延續了6000年，并且仍會繼續延續。實際上“黃金泡沫”之所以存在，是因為人們仍然愿意信任他。
　　
　　大宗商品價格對貴金屬價格的影響
　　
　　其實大宗商品價格真正影響到的是通脹。銅和戰略小金屬，糧食和食品，石油和能源價格在過去兩年里都處在下行趨勢當中，這帶動了貴金屬價格的下跌。在討論大宗商品價格的問題之前，我想我們首先要認清楚一個關鍵因素——影響商品價格的因素是什么？應該說有兩個方面，一方面是計價貨幣的購買力，另一個方面則是供需關系。
　　
　　美元實際購買力走出低谷
　　
　　全世界絕多數大宗商品的計價貨幣是美元，這源自1946年開始的布雷頓森林貨幣體系。美元的實際購買力的變化意味著商品價格的變化，為了清晰的描述美元的實際購買力，美聯儲編制了美元實際有效匯率指數，國際清算銀行也根據貿易權重編制了美元實際有效匯率指數，為了方便美元的期貨交易，外匯市場也根據不同權重編制了美元指數(由原先的紐約棉花交易所編制，以雙邊匯率為基礎，權重匯率的冪來進行計算，其中歐元占57.6%，日元占13.6%，英鎊占11.9%，加拿大元占9.1%，瑞典克朗占4.2%，瑞士法郎占3.6%)。我們發現，在金融危機爆發前，美元指數處于歷史的最低點附近，但是現在，美元指數已經高于金融危機爆發前的水平了(如圖十四)，這表明，美元的實際購買力在上升，那么商品價格呢？戰略小金屬、銅和食品的價格略低于2008年中期之前的水平，能源價格則只有那時候的一半。當然在貴金屬中，黃金的價格較哪個時候高出了20%，白銀的價格則比2008年危機爆發之前低了15%。也就是說，當前美元的升值導致了商品價格以及貴金屬價格的下跌。和2008年6月相比美元升值了超過15%，分攤到每一年平均這意味著通脹率會相對收縮2%，商品的總體價格較哪個時候，應該有超過15%的下降，實際上一些大型跨國研究機構編制的純商品價格指數(例如CRB指數)較2008年6月底低了20%。在美元是否還會繼續上漲這個話題上，我們認為，目前美元的上漲是由于貨幣政策決定的(美元的貨幣政策相對其他國家更穩定一些)，當非美國家的貨幣政策向著穩定以及積極預防的方向發展的時候(當前多數國家和地區是亡羊補牢式的“打雞血”貨幣政策)美元的漲勢將會結束，當然，一般來說，預防性的貨幣政策一般是在預防通脹。這就牽扯到了另一個話題了，那就是經濟和市場對商品的需求。
　　
　　全球貿易萎縮的現狀
　　
　　實際上當前通脹下行的一個很重要的因素是需求放緩，特別是歐洲和亞洲經濟未能走出危機的陰影，那么這種經濟不景氣到底有多糟糕呢？實際上由于通脹等因素，GDP這類的數字并不能完全反映全球經濟的狀況，真正反映全球經濟狀況的是全球貿易量的大小，由于我們很難找到全球貿易總噸位的數據(相信這個數據也是一個越來越大的數據，人口增長和經濟發展相輔相成的結果造成了需求的增加)，因此，我們只能通過其他方法來尋找貿易量的大小。全球大宗商品貿易普遍使用的是船運(地球上70%的面積是海洋)，因此船運的繁榮程度在一定程度上可以反映出全球商品需求的多寡，不過讓人惋惜的是反映船運業務繁忙程度的波羅的海干散貨貨運指數自2008年暴跌以后，幾乎就沒有“重啟”過(如圖十五).2012年以后波羅的海干散貨貨運指數幾乎一直在1000點附近徘徊，這僅僅相當于2002時的水平，那時候正是互聯網泡沫破滅，安然信用危機席卷美國的時候，實際上這個反映貿易繁榮程度的指數自2003年開始上漲，到2008年的時候已經上漲到了接近12000點的水平，也就是說，當前的全球需求僅僅相當于2004年美國經濟復蘇前的水平，根本沒有達到復蘇的程度。我們認為，隨著經濟的復蘇，需求的上升將會促進商品價格的上漲，從而帶動貴金屬價格的上漲，此外，經濟復蘇也會帶動貴金屬工業需求的增加。
　　
　　2014年10月國際貨幣基金組織(IMF)的全球經濟展望報告中將2015年全球經濟增長率下調到了3.8%的水平，其中，發達國家經濟的增長和需求的增長將會略好于2014年。盡管如此，但是我們對2015年全球需求的增長仍不抱樂觀態度，這主要是因為2014年影響經濟發展的因素并沒有退去而金磚國家中中國經濟的放緩和俄羅斯經濟(受到西方國家經濟制裁所引發)的不景氣也將打擊全球經濟復蘇的步伐。可以說，在2015年，我們不大可能指望通脹因素帶動貴金屬價格上漲，畢竟經濟復蘇不可能一蹴而就，而且，過去幾年里遺留下來的部分遏制經濟增長的因素并沒有消除，這需要很長的時間。
　　
　　需求與需求增長
　　
　　貴金屬市場的需求方主要來自三個方面：消費、投資和工業使用。事實上貴金屬的消費需求基本上是個常量，因為無論怎樣貴金屬都屬于“耐用消費品”，因此大多數時候消費需求跟人口的增長、消費結構的變化有關。例如在過去幾年里中國的黃金消費需求的增長，在很大程度上源自中國人消費結構由食品占主導向提高生活質量為主導的轉變。而對于全球市場而言，消費結構已經不大可能發生本質改變了——產業結構框架決定了就業結構和消費結構。最近幾年全球貴金屬市場需求的變化主要源自投資需求和工業需求的變化。
　　
　　貴金屬的投資需求
　　
　　在這里我們不得不強調一下在投資需求當中，傳統意義上的投資需求分了兩部分，一部分是鑄幣而另一部分這是金錠和銀錠。至于ETF基金這些東西實際上只能算是新興產物。貴金屬投資需求劃分的這兩個部分很有針對性，鑄幣主要面對一般投資者，而金錠和銀錠則是面對機構投資者和政府。但是他們都有一個共同點，那就是持有期限很長，甚至于比長到一輩子還要長。
　
　　基于儲藏目的的黃金需求
　　
　　因此，我們希望把所有基于儲藏目的的黃金的需求都劃歸到黃金的“投資需求”當中。實際上交易所基金(ETF)或多或少有些投機的性質，這是因為我們注意到金融危機前后鑄幣和金條囤積的變化遠不如ETF基金的變化大，同樣發生巨大變化的是央行體系對于黃金的態度。盡管已知的數據顯示2013~2014年ETF基金在黃金上保持了凈流出的態勢，不過我們發現較金融危機之前，鑄幣和金條囤積以及央行購買的黃金都在凈增長?？梢哉f普通投資者和央行的購買抵消了ETF投機性賣出所造成的投資需求減少。進入2014年以后，央行對黃金的態度在很大程度上支撐了黃金的價格。我們認為在2014年發生的幾件與央行黃金儲備有關的事情都意味著2015年黃金的央行需求會持續增長，似乎黃金有一絲回到貨幣穩定劑作用的趨勢，這幾個事件包括俄羅斯持續購買黃金，瑞士舉行了一次最終宣告失敗的關于要求央行增持黃金儲備的全民公投，幾個歐洲國家要求將存放在國外的黃金儲備運回國內，最突出的當然要數持續了15年的“黃金拋售協議”(CBGA)在2014年5月宣布在第四個協議期內“不會有大規模售金計劃”，“對于可預見的未來而言，這個信號非常清晰：歐洲各央行將不再拋售黃金。”在經歷了金融危機之后，央行已經從黃金的供給方變為了黃金的需求方。
　　
　　事實上，貴金屬儲藏一直都沒有消亡過，無論是過去，還是現在，國家儲備層面對于貴金屬儲備一直諱莫如深，其主要原因在于擔心其發行的信用貨幣會產生信任危機，美國“臭名昭著的”《禁止白銀流通法案》以及1934年的《白銀收購法案》都表明，由于歷史原因，人們定義貨幣時總是將流動性最好的商品定義為貨幣，盡管信用貨幣的流動性在當前社會經濟發展過程中足夠使用，但是傳統的流動性“穩定劑”依然會起到作用，一旦發生信任危機，人們就會轉向傳統貨幣。貴金屬在經濟活動中的作用是一直存在的。
　　
　　美國人也在不斷增持貴金屬
　　
　　在2013年末牛津英語詞典收入了一個新詞“ChinaDama”，牛津英語詞典對這個詞的解釋是在任何時候都熱衷于購買黃金的中國中老年婦女，相比中國人的狂熱，可能多數人都沒有注意到美國人其實也在大量的購買貴金屬，盡管這跟美國的貨幣發行體制有很大關系，但是我們不得不說，作為全球最主要的資本流入地域，美國投資者對商品的熱情在很大程度上會影響到未來商品的價格。實際上據不完全統計2014年美國鷹銀幣的銷量已經達到4305.1萬盎司(截至2014年12月9日的數據)，超過去年的4276.5萬盎司，創下新的記錄(如圖十七)。自2007年美國房市泡沫破裂后，美國鷹銀幣的銷量就表現得一直很強勁。自1986年開始，美國鑄幣局總共銷售出了4.014億盎司的美國鷹銀幣以及2060萬盎司美國鷹金幣。但如果從2008年開始計算，至今美國鷹金幣銷量660萬盎司，美國鷹銀幣銷量2.341億盎司。此外，美國鑄幣局的美國鷹銀幣有60%的銷量來自2008年至2014年，也就是說，在近6年里花了2.431億美元購買了美國鷹銀幣，而自1986年以來，總共的花費不過4.014億美元。這種狀況實際上仍會繼續下去，因為美國的貨幣發行制度沒有變，美國的貨幣政策總的戰略方針也沒有改變，只要美國依然在發行信用貨幣，貴金屬鑄幣的銷售量就不會衰減。這是我們看到的2015年以及以后貴金屬市場最樂觀的一個方面。
　　
　　工業需求的增長取決于電子產品
　　
　　黃金的制造業需求一直占很小一部分，白銀的工業需求則在2003~2007年間出現了萎縮，這主要是因為數碼攝影設備取代了傳統的膠片攝影設備，不過隨著電子產品小型化的發展，白銀的工業需求量逐步上升，這是因為白銀是當前最好的導體(盡管有更好的超導材料，但是造價太昂貴了)。由于設備的運轉過程中大量發熱產生的氧化作用使得效能降低，因此在設備小型化的過程中，很多接觸部分或易氧化部分都會采用鍍金工藝防止氧化，盡管這部分黃金需求可以通過回收來保障供應，但是總的來看，黃金的工業需求量也有潛在上升的趨勢。
　　
　　全球半導體出貨量自2003年以來一直維持了上升勢頭(除了2009年)，事實上除去2009年的話，2003~2010年全球半導體出貨量和白銀價格的正相關性可以達到92%，盡管白銀價格在2011年高漲，但是并沒有影響到半導體行業的實際需求。隨著小型化智能設備和自動駕駛設備的不斷增加，在電池技術(這個又跟能源有關)沒有出現重大突破之前，高耗能，高散熱的設備勢必會不斷增加貴金屬的使用量。截至2014年10月份，全球半導體的月出貨量(三個月平均)已經接近300億美元，并且在2014維持在了10%的同比增長率附近，實際上這也意味著需求增加了這么多。因此我們認為今后貴金屬的工業需求的增長是穩定的，至少在未來5年內不會出現大的變化。
　　
　　需要指出的是，由于白銀的生產成本的問題，過去幾年里白銀礦產商一直在虧損經營，而由于黃金的價格已經跌到了某些生產商的生產成本下方，一些黃金的生產商不得不考慮減產的問題，相對需求較為穩定的情況而言，這勢必會導致價格上升。
　　
　　其實，部分分析人士對于2015年貴金屬市場依然保持了樂觀態度，這主要是因為2014年黃金需求的下降主要體現在消費需求方面，隨著經濟增長的恢復，消費需求也會隨之上升。不過，更多的分析人士擔心貴金屬價格在2015年會下跌，這基于兩個方面的因素，一是預期美元會繼續升值，二是預期經濟復蘇不會那么快。實際上從經濟危機以來的情況來看，這兩個問題其實是一個問題，那就是歐洲和發展中國家什么時候能夠恢復到2004年~2006年期間經濟發展的水平，這才是問題的核心。
　　
　　總而言之，從宏觀經濟的運行來看，貴金屬市場在2014年的下行走勢在很大程度上是由于全球總體經濟需求疲軟所致，國際貨幣基金組織和聯合國經濟和社會事務部(該組織的全球經濟展望報告直到2015年1月才能全部發完，當前只有部分內容)對2015年全球經濟的展望報告都顯示，受到需求疲軟和地緣政治等因素的影響，2014年全球經濟擴張中的負面因素將會延續到2015年，因此，部分國家和地區仍將實施進一步寬松的貨幣政策，受到定價貨幣因素影響，美元匯率上升可能會給貴金屬價格帶來更多的負面影響，但是全球寬松的貨幣環境仍將繼續，貴金屬終會因通脹潛在的上行風險而獲益。